本文作者 ｜ 蝸殼

2023年開年，有色金屬板塊受到北向資金青睞，根據(jù)有色金屬ETF（512400）1月行情來看，板塊整體上漲幅度超過17％，雖然2月至今小幅回撤，推測主要是AIGC、Chat GPT概念爆火吸引了短期資金的炒作，買漲情緒下，人工智能、數(shù)據(jù)中心、算力等都出現(xiàn)了超買。然而，拋開目前激進(jìn)的市場炒作情緒，AIGC短期能帶來的經(jīng)濟(jì)效益和增量業(yè)績確實(shí)還是個(gè)巨大的問號(hào)。

相比之下，雖然光伏新能源和有色板塊在近期并不是市場熱點(diǎn)，但縱觀全行業(yè)來看，從業(yè)績韌性和中短期預(yù)期來看都相當(dāng)穩(wěn)健。

有色板塊背后有業(yè)績支撐

回到北向資金1月份大幅加倉的國內(nèi)有色金屬板塊的舉動(dòng)，背后的核心邏輯在于以下兩點(diǎn)，首先來源于對(duì)中國2023年疫情后后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場情緒從去年12月份開始逐步回暖，疫情帶來的負(fù)面影響逐漸減弱，IMF上調(diào)中國GDP增長預(yù)期；其次，同時(shí)疊加今年2月2日美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩，黃金價(jià)格大幅飆升，有色金屬價(jià)格也有上漲預(yù)期；

再者最主要的還是短期供給預(yù)期將出現(xiàn)失衡。供給端，主要出口國陷入停產(chǎn)和出口限制危機(jī)，全球有色金屬現(xiàn)貨的供給大概率受到影響，如美國礦業(yè)巨頭自由港邁克墨倫公司表示，因周末暴雨引發(fā)的洪水造成其位于印尼的銅金礦Grasberg停產(chǎn)，秘魯政治動(dòng)蕩中，作為全球銅10％的出口國，供應(yīng)形勢(shì)并不樂觀，秘魯還是鋅和銀的主要出口國。需求端，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期下，下游需求逐漸回暖，使得上游有色金屬、稀土等庫存壓力驟減，甚至出現(xiàn)低庫存情況；

這些都將支撐短期有色金屬價(jià)格。并且事實(shí)上，2022年國內(nèi)有色金屬板塊的上市公司業(yè)績也不差，截止2月15日收盤，根據(jù)申萬2021年行業(yè)一級(jí)分類來看，有色板塊目前預(yù)告2022年全年業(yè)績的公司有70家，歸母凈利潤出現(xiàn)增長的有46家，占比超過6成，而其中增速在40％以上的可以達(dá)到40家。

小金屬＋稀土＋鋰電池

有色金屬“隱形”龍頭廈門鎢業(yè)（600549．SH）發(fā)布了2022年1月底就已經(jīng)發(fā)布了業(yè)績快報(bào)，公告顯示公司實(shí)現(xiàn)營收482．05億元，同比上漲51．34％；營業(yè)利潤26．05億元，同比增長31．64％；歸母凈利潤14．59億元，同比增長23．77％；

近期小金屬也不乏人氣，金屬鉬、鎢、銻等價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的上漲趨勢(shì)。

甚至金屬鉬有“復(fù)刻”2021年碳酸鋰和2022年多晶硅的勢(shì)頭。根據(jù)數(shù)據(jù)來看，金屬鉬的價(jià)格從2022年8月4日觸底后，出現(xiàn)了明顯的暴力反彈，截止2月15日，金屬鉬的價(jià)格已經(jīng)從341．5元／千克的價(jià)格上漲至712．5元／千克，處于近12年的歷史高位，推測大概率由于鉬的短期全球低庫存和需求終端需求回暖造成了供需不平衡，進(jìn)而導(dǎo)致的價(jià)格大漲。而從終端用途來看，金屬鉬目前廣泛用于鋼鐵、汽車噴涂、高溫元件等，所應(yīng)用場景大多是當(dāng)下高速發(fā)展中的新能源、電動(dòng)車等熱門板塊中重要原材料。

隨著公司2022年年底建成投產(chǎn)年產(chǎn)10000噸金屬鉬項(xiàng)目，主要產(chǎn)品包括摻雜高溫鉬合金、鉬錸合金、高溫超純鉬粉、超純鉬氧化物等。當(dāng)時(shí)投建時(shí)公司給出的年產(chǎn)值在21億元左右，但是目前大概率可以享受到這一波金屬鉬的價(jià)格紅利，以目前700000元／噸的價(jià)格計(jì)算，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生70億的產(chǎn)值，而按照公司分業(yè)務(wù)的毛利率水平來看，2021年鎢鉬可以達(dá)到26．76％，是公司賺錢能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，按照12％－15％的凈利潤率和70％產(chǎn)能來估算，預(yù)計(jì)2023年可以貢獻(xiàn)5．88－7．35億的凈利潤增量，預(yù)計(jì)將高于預(yù)期。

金屬鎢價(jià)格從2021年年初觸底后就開始向上反彈，漲價(jià)持續(xù)了近兩年，目前也處于高位，均價(jià)在32500元／噸，其主要增量需求在光伏領(lǐng)域，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢(shì)逐步明朗，隨著分布式光伏和國產(chǎn)光伏出海帶來的增量，需求端有希望獲得更高的預(yù)期；目前公司鎢精礦自給率約為30％，直接和間接控制的鎢礦山金屬儲(chǔ)量近200萬噸，占全國30％左右。公司相關(guān)的鎢材料產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能也處于全球領(lǐng)先地位，其中鎢冶煉產(chǎn)品年產(chǎn)能在3萬噸，居世界第一；硬質(zhì)合金出口量占全國30％以上，燈用鎢絲市場占有率70％，位居全球第一。

稀土永磁材料業(yè)務(wù)：廈門鎢業(yè)擁有從重稀土采選、冶煉分離到稀土發(fā)光材料、稀土金屬、高性能磁性材料、光電晶體等深加工產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，截至2022年底廈門鎢業(yè)的稀土永磁材料的產(chǎn)能已經(jīng)擴(kuò)至12000噸／年，另有5000 噸產(chǎn)能在建，已經(jīng)逐步縮小與龍頭的地位，而且廈門鎢業(yè)的稀土資源主要為重稀土，更是目前國內(nèi)與國外博弈的核心資源。目前永磁產(chǎn)品釹鐵硼磁性材料相當(dāng)應(yīng)用廣泛，在電動(dòng)車和風(fēng)電的電機(jī)端具有核心地位。

鋰電池相關(guān)業(yè)務(wù)：2022年公司持續(xù)拓寬三元鋰電材料市場，鞏固公司在鈷酸鋰電池上的市場份額。過去的一年里，公司三元材料銷量約4．64萬噸，同比增長約71．30％，其中高電壓車載三元材料由于性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，銷售同比顯著增加，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，盈利能力持續(xù)提升；鈷酸鋰銷量約3．32萬噸，目前暫居居龍頭地位。其產(chǎn)品主要供給給動(dòng)力電池廠商和3C鋰電池相關(guān)廠商，如寧德時(shí)代、比亞迪、三星等，2021年公司新能源材料業(yè)務(wù)前五大客戶銷售額占比88％，訂單相對(duì)充足穩(wěn)定，受益于近兩年行業(yè)景氣度高，2021和2022年廈門鎢業(yè)該塊業(yè)務(wù)增速也都相對(duì)較高，分別在93．5％和81．2％。

而且中長期，仍將繼續(xù)看好電動(dòng)車和新能源板塊的景氣度。

2月14日，歐洲議會(huì)通過了一項(xiàng)歷史性的決議，決定2035年完全停售燃油車，預(yù)計(jì)將在27國范圍內(nèi)停售新的燃油轎車和小貨車。拋開能否實(shí)現(xiàn)，畢竟歐洲人總是出爾反爾，但可以肯定的是，新能源替代逐步化石能源將是全球大趨勢(shì)，國內(nèi)“雙碳”目標(biāo)更是走在前列，近些年爆發(fā)式增長的國內(nèi)電動(dòng)車車企，以及內(nèi)銷、出海的銷量增速也代表了我國的目標(biāo)，而且電動(dòng)車的高速發(fā)展也讓中國汽車產(chǎn)業(yè)繞開傳統(tǒng)燃油車被卡脖子的——內(nèi)燃機(jī)、底盤、變速箱制造短板，轉(zhuǎn)而開發(fā)由電池、電機(jī)、電控系統(tǒng)組成的三電系統(tǒng)，另辟蹊徑的與國外品牌站在同一起跑線。因此，從全球能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和國內(nèi)“雙碳”背景下，中長期都將支撐稀土、釹鐵硼磁性材料的需求增長。

廈門鎢業(yè)受益于早期業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從業(yè)務(wù)方向來看，公司利用自身上游資源有色已經(jīng)轉(zhuǎn)型電動(dòng)車上游廠商，一方面公司仍然在縮減房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)，從公告2022年預(yù)計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值來看，公司將計(jì)提5．84億的資產(chǎn)減值，其中主要以3．77億的存貨跌價(jià)為主，這其中有一部分是地產(chǎn)減值，這部分是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)會(huì)，未來完全剔除房地產(chǎn)遞減1－2億歸母凈利潤的影響，盈利能力預(yù)期更強(qiáng)。

另一方面，在確定鋰電池為主業(yè)的同時(shí)，公司利用自身資源優(yōu)勢(shì)，著力發(fā)展新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)期短期小金屬和稀土永磁需求回暖甚至高漲，2023年的業(yè)績?cè)隽看_定性更高。

根據(jù)相對(duì)估值法來看：

廈門鎢業(yè)目前擁有三大主營業(yè)務(wù)，包括鎢鉬有色金屬、稀土及磁材以及鋰電正極材料。考慮到A股市場上沒有完全可比的上市公司，且公司業(yè)務(wù)具有多元化、差異化的顯著特征，因此采用分部相對(duì)估值法來進(jìn)行估值分析。

鎢鉬業(yè)務(wù)：選取國內(nèi)鎢、鉬行業(yè)上市可比公司2023－2024年P(guān)E預(yù)測值的均值為25－30x；而凈利潤方面，2023年小金屬有望量價(jià)齊升，尤其是金屬鉬，在新建產(chǎn)能60％產(chǎn)能釋放的情況下（貢獻(xiàn)42億營收），金屬鎢貢獻(xiàn)營收穩(wěn)定增長情況下，預(yù)計(jì)2023年該塊營收可以沖擊200億，而以10％凈利率計(jì)算，2023年預(yù)計(jì)小金屬業(yè)務(wù)可以貢獻(xiàn)20億凈利潤，市值500億（200億×25x）；

稀土及磁材業(yè)務(wù)：公司擁有從稀土資源開采到磁材生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，選取中重稀土資源開采企業(yè)和磁材的上市公司作為可比。給予公司稀土及磁材業(yè)務(wù)2023年估值在20－25x，對(duì)應(yīng)稀土及磁材預(yù)估保守25％的營收增速，預(yù)計(jì)營收可以達(dá)到76億，以5％凈利率計(jì)算，2023年預(yù)計(jì)可以貢獻(xiàn)3．8億凈利潤，市值76億（3．8億×20x）。

鋰電正極材料業(yè)務(wù)：選取A股鋰電正極材料上市公司作為可比，預(yù)測公司2023年鋰電正極材料業(yè)務(wù)估值在15x左右，廈門鎢業(yè)營收在去年287億基礎(chǔ)上增速遞減至70％，2023年預(yù)計(jì)營收在488億上下，以4％凈利率計(jì)算，2023年預(yù)計(jì)可以貢獻(xiàn)19億凈利潤，市值285億（19億×15x）；

綜上，預(yù)計(jì)2023年市值可以達(dá)到860億，對(duì)比目前市值，還是相對(duì)低估的。（以上僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不作為投資建議）

       原文標(biāo)題 : 被市場低估的小金屬龍頭廈門鎢業(yè)